『壹』 面對利差收窄的嚴峻趨勢如何才能提升經濟效益
當前，在經濟轉型不斷深化、利率市場化進程加快、金融脫媒和互聯網金融快速發展、金融創新層出不窮的趨勢下，銀行業風險的形成機制、觸發機理、傳導路徑呈現出新特徵和新變化，各類風險多點多發、相互交織，風險間的傳染滲透效應更為明顯。城商行受經營地域、業務資質、客戶覆蓋、資金實力、人才儲備等方面的制約，風險分散能力較差，對經濟周期大幅波動的耐受力較弱，風險管理面臨更大壓力，風險表現形式具有更加鮮明的特徵。城商行只有加倍努力提升全面風險主動管理能力，才能實現有效經營轉型發展，不斷提升服務地方實體經濟的質量和水平，完成與經濟轉型升級互動發展的歷史使命。
城商行風險表現新特徵
行業性風險偏好趨於上升
新常態下，銀行負債成本快速攀升、利差不斷收窄，利潤增速快速下滑，盈利能力有所下降，2014年銀行業資產利潤率和資本利潤率均值分別為1.2%、17.7%，同比下降0.1和1.6個百分點。近兩年來，為緩解利差收窄的沖擊，各家銀行紛紛加快創新轉型，推動綜合化經營，尋求新的盈利增長點。但在新的運營模式和盈利模式形成前的一定時期內，將會在現有盈利模式的慣性牽動和考核指標體系的導向下，迫於經營壓力在高風險收益領域進行資產配置，以彌補負債成本上升引發的收益下降，行業性風險偏好趨於上升。城商行受經營區域、金融牌照等「個性化」因素制約，創新轉型步伐客觀上落後於國有銀行和股份制銀行，資產配置方式和定價能力受限，風險偏好被迫上升的壓力更為明顯。如果不能帶動管理、人才、風控等方面的同步提升，城商行發展將蘊含巨大的戰略風險。
利率風險及其影響凸顯
2014年以來，中國人民銀行5次下調存貸款基準利率，一年期存貸款基準利率分別下調125BP和140BP，存貸款利率波動在各金融工具、各金融主體之間快速傳導。大型銀行應對降息較為從容，存款利率上浮比例基本維持不變，城商行出於生存競爭需要，不同程度地提高了存款上浮比例，同時資產定價受議價能力和非對稱降息因素影響快速下滑。市場利率的頻繁、大幅波動給城商行利率風險管理帶來了前所未有的全方位沖擊。一是短期負債支持長期資產的經營模式下，資產重定價滯後於負債重定價所形成的風險；二是非對稱降息帶來的基差風險；三是資產與負債方產品期限不一、收益率變動不一帶來的風險；四是利率下行通道下，借款人傾向於提前還貸、以低利率重新貸款的隱含性期權風險。
城商行產生並成長於穩定的利差環境下，利率風險管理意願、意識均較為薄弱，普遍僅參照「1104報表」模擬測算重定價敏感性缺口對凈利息收益的影響，分析技術、管理手段單一，缺乏有效的風險對沖工具。面對利率市場化的沖擊，凈利差、凈息差快速收窄，凈利潤增幅放緩。此外，金融產品定價管理基礎薄弱也成為了制約城商行健康發展的瓶頸。
『貳』 什麼是債券的期限利差
就是不同期限債券的利息差， 一般長期債券的利息比短期債券的利息要高， 就是正的期限利差。
『叄』 [轉載]為什麼可以把長短期國債利差的增減變化當做研判
答案是肯定的。一般地，根據投資者的風險偏好及風險溢價理論，長期國債的收益率要比短期國債的收益率高，因為長期國債的期限相對較長，潛在的不確定性因素就會較多，所以相比短期國債而言，就要有一定的風險溢價補償。 因為根據過往經驗，一般地，在經濟擴張期， GDP的增長幅度和通貨膨脹的速度都較大，且市場名義利率保持不變或有小幅提高（一般在經濟擴張期，利率的提升幅度要小於CPI的增長幅度）。這樣一來，一旦投資者意識到經濟即將要步入擴張時期的話，他們就會相應地增加短期國債的持倉量而減少長期國債的持倉量，這樣一來的結果便是：短期國債由於受到市場的追捧，價格自然上漲而收益率下降；長期國債由於受到市場的拋壓，價格自然下跌而收益率上升。於是，長短期國債的利差便加大。 同理，根據過往經驗，一般地，在經濟緊縮期， GDP的增長幅度緩慢， CPI的值也較小或為負，同時市場名義利率保持不變或有小幅下降（一般在經濟緊縮期，利率的下降幅度要小於CPI的下降幅度）。這樣一來，一旦投資者「嗅到」經濟即將步入緊縮期的話，他們就會相應地增加長期國債的持倉量而減少短期國債的持倉量，這樣一來的結果便是：長期國債由於受到市場的追捧，價格自然上漲而收益率下降；短期國債由於受到市場的拋壓，價格自然下跌而收益率上升。於是，長短期國債的利差便收窄。 總之，長短期國債利差的變化取決於投資者風險偏好的變化。當宏觀經濟轉好（經濟擴張）時，通脹預期開始不斷增強，投資者通常放棄配置長期債券轉而配置短期債券甚至股票之類的高風險資產，此時長短期債券的利差開始不斷擴大;當宏觀經濟惡化（經濟緊縮）時，投資者預期未來將面臨通縮的局面，投資者通常放棄配置短期債券甚至股票之類高風險資產轉而配置長期債券，此時長短期債券的利差開始不斷縮小。
『肆』 中國新常態對中國匯率運行有什麼影響
國際貨幣政策分化，美元持續走強
後金融危機以來，各國經濟表現不一。雖說全球各大經濟體時不時都有亮點出現，但不少都是「曇花一現」，與美國經濟的穩定發揮和逐步向上相比，尚有不小差距。由於各國經濟復甦步伐不一致，全球貨幣政策出現了分化。在當前全球經濟不景氣的情況下，各個央行都在考慮用非常規的措施走出困境，而美聯儲卻在考慮合適時機進行加息。再加上地緣政治等因素的「推波助瀾」，市場避險情緒升溫，大量資本湧入美國尋求保值增值，導致美元持續走強，而非美元貨幣則普遍面臨貶值壓力。
首先，全球經濟復甦分化，有力地支持美元走強。美國經濟自2014年二季度以來出現強勁反彈，三季度GDP增速進一步大幅向上修至5%，創下過去11年以來最高。此外，美國通過「再工業化」和「頁岩氣革命」顯著增強了內生增長動力，擺脫了能源條件約束，復甦步伐將穩步加快。而歐洲經濟復甦力度依然疲軟，日本經濟仍將在低位徘徊，新興經濟體風險增大，可謂「東邊日出西邊雨」，主要發達經濟體與美國經濟冰火兩重天的格局有力地支持美元走強。
其次，全球貨幣政策分化，進一步推動美元步入升值周期，非美元貨幣貶值壓力加大。隨著美國經濟強勢復甦，美聯儲寬松貨幣政策逐步退出，加息逐步浮出水面。美聯儲剛剛公布1月FOMC 會議紀要對勞動力市場的改善情況更有信心，同時認為通脹短期雖然會再次下滑，但中期上漲以及長期持穩卻是明顯的趨勢，並取消了保持當前低利率「相當長一段時間」的措辭。可以看出，美聯儲正按部就班，穩步、謹慎地改變加息前瞻指導，此次的FOMC會議聲明顯示美聯儲又向加息邁進了一步。因此，不出意外的話，美聯儲在今年三季度加息的可能性較大。
與此同時，歐洲和日本央行卻在持續大規模放水。歐元區再次接近衰退邊緣，且面臨較大通縮風險。歐洲央行貨幣政策再一次重磅出擊，並於1月22日宣布了擴大資產購買項目，規模之大，甚至超過市場主流預期。日本央行也宣布擴大資產購買規模，貨幣基礎年增幅目標擴大至 80萬億日元。受歐洲實施量化寬松政策、歐元貶值預期加大的帶動，各主要貨幣有競相貶值之勢。
再次，地緣政治因素導致避險情緒升溫進一步推高美元匯率。2014年以來，國際地緣局勢持續緊張。敘利亞、加沙、伊拉克局勢升級，俄羅斯與烏克蘭的爭端更是無休無止，近期歐美日各國與俄羅斯相互制裁升級，希臘退出歐洲風險加大，一系列因素進一步提升了美元作為避險資產的吸引力。未來國際地緣局勢仍面臨較大不確定性，出現局部地區爭端的可能性依然存在。在避險情緒升溫狀況下，資金將再一次迴流美國，從而支持美元走強，加大非美元貨幣的貶值壓力。
需要指出的是，盡管美國經濟強勢復甦趨勢不會改變，但美國經濟仍存在不少深層次問題，包括勞動參與率仍低, 通脹率持續處於較低水平。而歐洲、日本等外圍經濟依然疲弱，世界經濟復甦進程依然曲折，可能拖累美國經濟，因此，美元走強可能並非一帆風順。同時還應辯證認識美國貨幣政策收緊的影響。在美國加快退出QE的初期，全球資本將大規模迴流美國，從而引發資本流出，美元走強。但美國經濟復甦加快不僅會帶動包括中國在內的新興市場國家出口增長，還會導致全球資本的風險偏好回升。因此，隨著對美國經濟增長前景的信心不斷提升，並帶動世界經濟向好，美國進口增多，貿易逆差增加，以及風險偏好回升帶動資本重新進入新興市場，美元很可能又將面臨貶值壓力，出現震盪和反復。
人民幣面臨較大階段性貶值壓力
全球復甦差異和貨幣政策分化推動美元走強，進而也帶來了人民幣對美元匯率貶值的壓力。自2014年2月中旬以來，人民幣對美元波動中走貶，2014年全年人民幣對美元匯率中間價小幅貶值0.36%，人民幣對美元即期匯率更是貶值2.7%，這是人民幣匯率自2005年匯改以來首次出現的真正意義上的年度貶值。進入2015年，人民幣對美元匯率再度出現罕見貶值壓力，近期更是連續幾日幾乎逼近跌停線。
從國際上看，全球貨幣政策分化、美元走強可能引發資本流出,帶來國內流動性緊縮和人民幣貶值的壓力。當前和未來一個時期，歐洲和日本經濟迅速改善的可能性不大，國際金融市場仍將處於動盪之中，美元升值會導致部分資金持續撤離中國而買入美元及美元資產，中國面臨資本流出和人民幣貶值的壓力。事實上，2014年以來的外匯占款運行變化已經對此有所反映，新增外匯占款從5月份開始急劇下降，隨後一直在低位徘徊，個別月份甚至出現負增長，全年來看，2014年金融機構外匯占款累計增加7786.6億元，同比大幅下降72%。預計在美聯儲加息初期中國將再一次面臨資本流出和人民幣貶值的壓力。
從國內來看，中國經濟進入「三期疊加」的復雜時期，經濟增速放緩，經濟下行壓力較大。2015年1月製造業PMI為49.8%，連續5個月下跌，近28個月首次跌入收縮區間。在宏觀經濟的增速換擋與行業內部深刻變化的共同作用下，局部行業集聚的風險和問題有集中暴露的危險，導致市場情緒處於較大波動期。面對經濟下行壓力加大，貨幣政策中性寬松的預期加強，且近期進一步降息、降準的市場預期加大，從而進一步導致資本流出壓力加大，人民幣匯率面臨下行壓力。與此同時，我國已成為資本輸出大國。2014年對外直接投資已超過吸收的外商直接投資，企業走出去步伐加快，推動資本外流，增加市場外匯需求。
在美元走強，人民幣貶值預期加強等因素的影響下，市場主體結匯意願下降，購匯動機增強，進一步加大了市場上的外匯需求。國家外匯管理局的數據顯示，衡量企業和個人結匯意願的銀行代客結匯占涉外外匯收入的比重（即結匯率）總體下降，由一季度的77%降至二、三季度的68%，四季度略有回升至71%，全年平均為71%，結匯率比上年回落了1個百分點；而衡量購匯動機的銀行代客售匯占涉外外匯支付的比重（即售匯率）則逐季上升，由一季度的61%升至四季度的73%，全年為69%，售匯率比上年上升了6個百分點。
中國經濟的基本面支持人民幣匯率保持穩定
首先，中國經濟將有望繼續保持中高速增長。雖然短期來看中國經濟內外部的不確定因素仍然較多，經濟下行壓力較大，但還要看到一系列積極因素正在積累，宏觀調控政策仍有較大操作空間，而基礎設施互聯互通、「一帶一路」、區域經濟協同發展等戰略的穩步推進，將在拓展新外部空間的同時，盤活中國部分過剩產能的存量，化解產能過剩問題。更為重要的是，隨著改革的穩步推進，經濟結構將不斷優化，發展質量和效率將不斷提高，新的增長點有望得到培育，因此，未來3-5年中國經濟仍有望繼續保持7-7.5%左右的中高速增長，穩定的經濟增長是支持人民幣匯率穩定的基礎，很難想像一個保持中高速增長國家的貨幣會出現趨勢性的大幅貶值。
其次，中國仍有望保持一定規模的國際收支順差。近年來，在促進國際收支趨向平衡的政策推動下，中國的國際收支順差有所收窄，但仍將維持一定的規模，順差的格局短期內不會改變。盡管人口紅利正在消退，但相比國際市場，中國勞動力價格的相對優勢狀態仍有可能維持一段時間。據統計，2014年中國的國際收支順差仍達1000多億美元。而隨著美國經濟強勢復甦，世界經濟回暖，中國出口有望好轉，進口需求有加速回暖趨勢，未來中國的經常項目順差規模將保持穩步增長，國際收支仍將保持一定規模的順差。國際收支狀況的穩定，將使外匯儲備規模基本保持穩定，這將使人民幣缺乏趨勢性貶值的基礎。
必須實事求是地看到，中國貿易收支中存在一個很大的結構性問題，即一方面對歐盟和東盟等主要經濟體基本上都是逆差，而唯獨對美國存在巨額順差，這可能在一定程度上制約人民幣匯率的自由波動，但同時也制約了人民幣大幅度趨勢性貶值的可能。據統計，前些年對美順差占整個順差之比重曾高達100%以上，2013年雖有改善，但也達到83%，2014年仍有望保持在65%以上。鑒於貿易結構存在問題，中美之間巨大的貿易不平衡在短期內難以迅速改變。順差國貨幣升值、逆差國貨幣貶值的國際經濟學原理意味著人民幣對美元未來仍存在升值壓力。因此，可以說，目前中美之間貿易的較大不平衡基本封殺了人民幣大幅度趨勢性貶值的可能。
再次，充足的外匯儲備是保障人民幣匯率基本穩定、引導市場預期的重要基礎。中國擁有近四萬億美元的外匯儲備，規模位列全球第一，這是防止人民幣出現持續顯著貶值預期、陷入「預期貨幣貶值→資本流出→貶值預期增強……」惡性循環的重要保障。有了充足的外匯儲備，匯率中間價就可以充分發揮對市場預期的有效引導作用，市場對中間價不會「無動於衷」，從而確保匯率保持基本穩定。
人民幣大幅度趨勢性貶值與「新常態」的
內在要求南轅北轍
在「新常態」下，投資將繼續發揮關鍵作用，消費將繼續發揮基礎作用，出口將繼續發揮支撐作用，但經濟將從傳統增長點轉向新的增長點，內需將成為經濟增長的主要動力。「新常態」下深入推進的經濟結構調整、產業結構轉型升級及經濟提質增效等戰略都要求不能再依靠低幣值提升出口競爭力，靠貶值促進出口。
當前，中國經濟正在向形態更高級、分工更復雜、結構更合理的階段演化，經濟發展進入新常態，正從高速增長轉向中高速增長，經濟發展方式正從規模速度型粗放增長轉向質量效率型集約增長，經濟結構正從增量擴能為主轉向調整存量、做優增量並存的深度調整，經濟發展動力正從傳統增長點轉向新的增長點。
匯率是結構調整和產業結構轉型升級的重要變數，作為重要的相對價格水平變數，匯率影響著國際分工的成本，對於經濟結構調整和產業轉型升級具有重要作用。人民幣貶值對低端製造業和勞動密集型的產品出口有較明顯的促進作用，但對技術密集型產品出口卻有一定的抑製作用。人民幣貶值可能減弱低端製造業和勞動密集型產業向中西部地區轉移的動力，同時也可能減弱其通過自身創新、求變，從而實現自身產業升級的動力。
此外，人民幣持續大幅度貶值也會導致國內企業引進國外先進技術的成本提高，不利於產業技術的升級和出口產品附加值的提高，不利於經濟結構調整和產業結構轉型升級，進而會影響到經濟的提質增效。因此，經濟新常態的內在要求不支持人民幣大幅度趨勢性貶值的政策導向。
企業「走出去」和人民幣國際化要求幣值堅挺
中國目前已經成為資本輸出大國，人民幣國際化正在穩步推進。從國際化戰略的角度來看，人民幣不宜持續大幅貶值。
當前，人民幣持續大幅貶值不利於企業「走出去」。中國企業「走出去」已成為近幾年中國對外經濟的一個新亮點，中國已逐漸成為一個資本的輸出大國，而且正在持續擴大對外投資規模。2014年，中國對外投資規模達1400億美元，而且實際對外投資額首次超過吸引外資額約200億美元，成為對外凈輸出國，而且企業對外投資的發展潛力還很大。國際經驗表明，擴大資本輸出的過程，往往伴隨著本幣的升值，英鎊、美元、馬克和日元所走過的路程無一不是如此。貶值與擴大資本輸出背道而馳。人民幣出現持續大幅貶值，企業有可能出現匯兌損失，外債成本增加，加劇企業財務風險，不利於企業 「走出去」。
穩步推進人民幣國際化要求人民幣幣值穩定且相對堅挺。對於國際貨幣而言，價值的穩定性是作為交易媒介、計價尺度和儲藏職能的基礎。無論是貿易領域的人民幣結算、以人民幣計價的金融資產發行都需要以匯率穩定為基礎。很難想像，一個持續疲弱的貨幣會為全球投資者所普遍持有。人民幣持續大幅貶值不僅不利於推動人民幣國際化，甚至可能使人民幣國際化進程出現倒退。因此，持續大幅度貶值的人民幣匯率與人民幣國際化顯然是背道而馳。
人民幣持續大幅度貶值可能催生開放性系統金融風險
人民幣持續大規模貶值可能加劇資本外逃風險，使經濟面臨開放性系統金融風險。當前，中國資本項目規模已不小，持續大幅貶值可能引發短期資本大規模外逃。理論和實踐均表明，資本管制不僅代價高昂，而且管制的有效性越來越打折扣，一旦資本加快流出形成趨勢，將很難能被有效阻擋住，更何況當前中國資本和金融賬戶開放步伐正在加快。而且資本大規模外逃與本幣迅速貶值等可能相互影響、循環聯動，並通過流動性效應、逆財富效應和替代效應沖擊人民幣資產價格和國內金融市場。
從流動性效應看，人民幣貶值將壓縮投機資本的獲利空間，促使資本流出，導致國內流向房地產、股票等市場的資金緊張，進而影響房地產和股票價格。從逆財富效應看，人民幣貶值將造成進口商品價格上升，從而導致進口減少，造成國內商品價格上升，使得社會購買力不足，造成國內房地產、股票等金融資產需求降低，最終帶來金融資產價格的下跌壓力。
從替代效應看，在人民幣貶值或者具有貶值預期條件下，政府為保持匯率穩定將進行市場干預，可能造成流動性不足，抑制房地產、股票等金融資產價格上漲。當前中國和全球主要經濟體的復甦進程都不同程度地出現了反復和波折，加之國內股市較長時間處於熊市，房地產泡沫風險也在潛藏暗長。在這種錯綜復雜的形勢下，若聽任人民幣趨勢性貶值，令市場形成錯誤預期，不僅不利於穩增長，甚至有可能催生、助長類似的開放性系統金融風險。
需要引起注意的是,之前有大量「熱錢」在經濟形勢較好、人民幣升值預期較強時期進入中國，「蟄伏」在股市和樓市等金融市場上。在美國經濟向好、美聯儲加息、美元升值的背景下,要特別提防這些「熱錢」因某些事件觸發（比如美聯儲提前加息、地緣政治緊張）而大規模、迅速撤出，並引發股價、樓價迅速下跌，人民幣面臨較大貶值壓力，甚至對國內金融體系穩定構成威脅。歷史上看，不乏一些國家在強勢美元期間股市和樓市泡沫破裂、本幣急劇貶值的例子，比如1994 年墨西哥、1997 年泰國菲律賓等國、1998 年俄羅斯、1999 年巴西等。歷史的經驗值得借鑒。
人民幣匯率雙向波動、階段性升貶值交替
可能成為常態
應當注意的是，人民幣的貶值壓力主要是相對美元，人民幣對歐元、日元等其他主要貨幣甚至還有升值壓力，人民幣有效匯率大幅貶值的可能性更小。以2014年的情況為例，美元指數從7月份開始穩步上升，從80左右一路攀升到目前的95左右，漲幅接近 20%。人民幣有效匯率也一改上半年的貶值態勢，從8月份開始升值，2014年12月人民幣實際有效匯率指數環比續升1.23%，名義有效匯率指數環比續升0.75%，均為連續第七個月回升並刷新歷史新高。
在國外及國內兩方面因素影響下，2015年跨境資本流動將出現階段性流出與流入交替進行，人民幣匯率雙向波動將更趨頻繁，階段性升貶值交替出現可能成為常態。
一方面，美聯儲加息預期提升期限利差進而影響境內外利差的縮小，可能導致階段性的資本外流，帶來人民幣貶值壓力，然而歐元區和日本的超寬松貨幣政策可能在特定時間段產生對沖作用。
另一方面，下半年國內房地產市場有可能止跌企穩、股市逐漸回暖、金融及資本市場改革釋放活力，不排除國際資本可能出現階段性流入、從而形成升值壓力。此外，央行基本退出常態化外匯干預，逐步擺脫依靠外匯占款供應基礎貨幣的模式，允許匯率根據市場供求雙向波動成為常態，不但能有效防範跨境套利和套匯行為，而且能夠提升國內貨幣政策的有效性。
政策應在四重目標間尋求平衡
盡管也存在有利影響，但美元走強對中國經濟帶來的不利影響更應引起重視。特別是考慮到中國經濟正處在下行周期，PPI持續負增長，內部有效需求不足，美元走強使得我國宏觀調控面臨兩難的處境。為了緩解企業融資成本壓力、促進融資成本下降，需要降低基準利率，但降息可能會進一步縮小中美利差，加大資本流出壓力，從而增加市場風險和貶值壓力。
為了保持中國出口競爭力，需要人民幣對美元適度貶值，但貶值又不利於開展對外投資和人民幣國際化，過度貶值又與新常態的要求背道而馳。因此，政策選擇有必要在穩增長、調結構、控風險和國際化四重目標間尋求平衡。在此復雜局面下，建議採取允許人民幣對美元適度貶值、保持人民幣有效匯率基本穩定的總體策略，當然這只是一種次優的選擇；同時積極推進匯率形成機制改革，進一步增強匯率彈性，降低對美元的依賴，並輔以合適的貨幣金融政策。
一是貨幣政策保持中性寬松，謹慎下調基準利率，適度下調准備金率。未來貨幣政策主要在穩增長、防風險和去杠桿之間進行權衡，考慮到短期內經濟下行壓力較大，貨幣政策總體應保持中性偏松。在信貸供需偏緊的形勢下，降息對新增貸款利率的影響有限，而且在美國步入升息周期的背景下，中國降息可能會加劇資本流出，引發開放性系統金融風險。
有鑒於此，建議在近期利率已經調整的情況下，進一步調整存貸款基準利率需要謹慎，不建議通過大幅降息來促進融資成本下降。而存款准備金雖然也有寬松作用，但畢竟是對銀行體系的負債產生直接影響，而對幣值的影響則相對間接。從應對外匯占款大幅減少和提升基礎貨幣投放的有效性看，可考慮適度下調存款准備金率，同時繼續使用SLF、MLF等創新工具。這樣既可以有效減緩資本流出造成的流動性收縮壓力，又可以通過保持流動性合理寬裕、改善銀行的信貸投放能力來帶動市場利率和融資成本下降。
二是進一步推進匯率形成機制改革，增強人民幣匯率彈性，減少對美元的依賴，保持有效匯率基本穩定。建議利用美元走強下人民幣升值壓力減緩的契機，進一步擴大人民幣匯率的波動幅度，可以從現行的2%進一步擴大到3-4%，並著力用好匯率中間價的調節功能。在人民幣呈階段性升貶值交替出現的格局下，匯率彈性增強有利於降低「熱錢」大規模進出套利，減小跨境資金頻繁進出對國內金融體系的不利影響，匯率機制可以成為調節資本流動的有效手段。
與此同時，建議擇機增加貨幣籃子中其他主要貨幣的比重，減低美元佔比，減少對美元的依賴。在降低籃子中美元權重後，應允許人民幣對美元適度貶值，以減緩對出口的不利影響。在對美元適度貶值的同時，保持人民幣有效匯率基本穩定，特別是盡量保持人民幣對亞洲、非洲、拉丁美洲等主要對外投資國家貨幣匯率的穩定或略有升值，為人民幣國際化和開展對外投資提供良好的匯率環境。
三是積極穩妥地實施資本和金融賬戶開放，不應操之過急。美元走強加上國內經濟下行及影子銀行、融資平台等領域的風險積累，中國在一定階段可能面臨較大的資本流出壓力。2013年我國資本和金融賬戶順差仍高達3262億美元，而2014年則迅速轉變為960億美元的逆差。在此新局面下，推進資本和金融賬戶開放有必要堅持穩妥審慎的原則，合理設計資本和金融賬戶開放的相關制度安排，尤其是審慎、穩妥放開金融賬戶中證券投資流出入的限制。
應關注銀行體系相關管理制度的設計和安排，因為跨境資本流動和貨幣兌換活動基本都通過銀行來展開。堅持對跨境資金流動進行持續密切跟蹤和監測，並做好資金大規模流出下的應急預案准備。從保證有足夠的干預能力看，未來中國仍應擁有比通常水平高得多的、充足的外匯儲備。
四是進一步擴大人民幣對外直接投資與資本輸出。在美元走強、人民幣對美元偏弱的背景下，未來人民幣國際化不能單靠貿易結算，而應該發揮好對外直接投資和資本輸出的推動作用。當以本國跨國企業為核心的全球產業鏈建立起來，本國企業掌握了從資源採集到中間品分包、再到最終產品銷售的生產鏈條時，人民幣在世界范圍內的接受程度自然就會隨之提高。
在重點領域上，應以基建投資、資源開采以及戰略新興產業為主；在具體策略上，應積極推進合資並購，並積極開展跨境人民幣貸款、境外人民幣債券融資、權益類融資，以支持本土企業「走出去」，必要時可以限定這些融資專門用於對外投資。
五是大力發展外匯衍生品市場，降低企業避險成本。未來人民幣匯率雙向波動、升貶值交替出現將成為常態，這意味著企業有效應對匯率風險將至關重要。長期以來，中國企業習慣了人民幣的單邊升值和小幅波動的狀況，很大程度上缺乏匯率風險意識。而一些大企業在離岸市場使用衍生品多數出於對賭心理用其進行套利，因此對規避外匯風險的工具使用並不充分。未來，隨著人民幣匯率雙向波動幅度的不斷擴大，企業面臨的匯率風險不可小覷。
當前中國的衍生品市場發展相對滯後，市場容量小，產品種類較為單一，企業避險的成本比較高，不利於企業進行風險應對。因此，應加快發展匯率期貨、期權等在全球市場上比較基礎且成熟的衍生產品，並進行適當創新。大力發展匯率衍生品市場，從而為企業提供多樣化的匯率避險工具，降低企業避險成本。
『伍』 什麼是靜態利差
靜態利差法以國債到期收益率曲線上各不同期限的收益率加上一固定利差作為定價的貼現率，再將未來各期現金流進行貼現以計算資產證券化產品的價格。這種定價方式考慮到了不同期限的貼現率的不同，即反映了證券化產品與國債之間的風險貼水差異。因此，靜態現金流量報酬率法是以債券的平均報酬率來確定債券價格，而靜態利差法則是以整條到期收益率曲線來確定證券化債券的價格。
靜態利差法和靜態現金流量報酬率法在現金流量比較集中的情況下，差異不大，但在現金流量分散的情況下，就會有較大差異。一般的公司債其最大現金流量集中在到期日，因此靜態利差法和靜態現金流量報酬率法的定價方式對於公司債的價格而言差別不大，但對於證券化產品來說卻不一定。證券化所產生的許多債券中有很多是還本型債券，其特點是現金流量的流入比較平均地分布於各期而非集中於某一期，以靜態利差法來評估就會較為准確。
一般而言，平坦的到期收益率曲線較為少見，即期到期收益率都是隨著期限的延長而提高，反映了針對長期而言不確定的風險溢價。因此，靜態現金流量報酬率法只適用於短期的、現金流較為集中的證券化產品的定價；而靜態利差法則適用於長期的、現金流入較為均勻的證券化產品的定價。但是不論何種方式，一個成熟的、能提供不同期限即期收益率曲線的國債市場是其能正確定價的前提條件。
『陸』 中國央行今日通過逆回購凈回籠1000億元人民幣是什麼意思
9月下半月以來，央行多次開展14天逆回購操作。截至9月29日，9月以來除了9月15日，央行在其餘工作日均開展了逆回購操作。值得注意的是，央行18日重啟14天逆回購操作以來，9個交易日累計開展14天逆回購操作7200億元。
不過，自9月25日以來，盡管央行仍開展公開市場逆回購投放，但多日資金面處於凈回籠狀態。例如，9月28日由於當日有1000億逆回購到期，實現流動性凈回籠600億；9月29日有2000億逆回購到期，實現凈回籠1000億元。
從資金利率的表現看，9月中下旬以來，銀行間資金需求冰火兩重天，月內資金需求很弱，隔夜回購利率(DR001)近日一度跌破0.6%創紀錄新低，不過跨季融入依舊踴躍，銀行間存款類金融機構7天期質押式回購利率(DR007)和14天期利率(DR014)不斷走高。
一大行資金交易員對券商中國記者表示，通常情況下，季末資金面最緊張的時候並非月底最後一周，而是月底的倒數第二周，央行此時多會開展14天期逆回購，滿足市場的跨季資金需求。臨近月底，隔夜資金的需求量較低反而會推動利率不斷走低。
「盡管本周以來，央行公開市場操作再轉為凈回籠，但由於此前大力投放後，多數機構的跨季資金需求已基本擺布完成，所以雖然當前7天期和14天期資金利率仍維持相對高位，但跨季資金面整體已無太大壓力。」上述資金交易員稱。
四季度不排除降准可能
近年來，央行較為注重平滑季末、節前等重要時點的市場資金面脈沖式高需求，會通過持續進行短期流動性凈投放、加大公開市場逆回購資金期限等方式滿足市場需求，保障資金利率波動的總體穩定。
不過，市場更為關注的焦點，不在於季末資金面是否會平穩，而在於進入四季度，央行貨幣政策是否會進行邊際微調。從近日央行貨幣政策委員會第三次例會的表態看，不再提「堅持總量政策適度」，並重新提及「引導貸款利率繼續下行」等變化，引發了市場對於四季度流動性有望邊際緩和的猜想。
江海證券首席經濟學家屈慶認為，從歷史季節性規律看，四季度除10月是繳稅大月，財政存款凈回籠會給流動性帶來一定抽水效應外，四季度在財政投放和央行維穩跨年流動性需求的背景下，流動性整體充裕程度通常高於前三個季度。在目前銀行體系長期負債壓力較大，央行有意呵護資金面的背景下，我們有理由相信四季度央行也將維護流動性合理充裕的狀態，三季度流動性偏緊的格局將有望邊際緩和。
「考慮到10月是繳稅大月，10月底前地方專項債需發行完畢，基礎貨幣存在較大缺口。為對沖流動性缺口，央行不得不進行較大規模的基礎貨幣投放以進行對沖，甚至不排除央行有10月稅期(10月23日)前降準的可能性。」屈慶稱。
中信證券研究院副院長明明也認為，從商業銀行准備金池總規模來說，目前銀行間流動性總量仍處於緊平衡。10月總體的逆回購到期壓力大致與8月、9月持平，低於6月和7月。由於10月僅有3周工作時間，預計隨著政府債供給壓力的上升，央行逆回購投放將會更加積極。
「10月流動性面臨『低超儲+財政壓力+結構性存款壓降』的三重壓力，且貨幣政策積極投放或是最大變數，MLF超額續作可以預期，也不排除央行降準的可能。」明明稱。
『柒』 2016年投資債券型基金賺錢嗎
回顧中國債市，在經過兩年的長期牛市後，目前的期限利差、信用利回差均處於低位。答此前，期限利差在降息周期背景下的反常收窄，信用利差在信用違約事件頻發的情況下超預期收窄，均反映出市場的配置需求強勁，但適合投資的資產較少。
展望2016年，大宗商品價格將持續低位震盪，因此輸入式通縮風險仍將持續，經濟結構的調整和去產能的推動將進一步加大PPI向下的壓力，以寬松的貨幣政策緩沖經濟下行風險在所難免，因此充裕的流動性仍然與資產荒局面共存，利率債和高評級信用債仍將受到追捧，並需警惕信用債風險。此外，注冊制的推出也為股市持續上行格局打了一個問號，債市或將維持充裕流動性。
總體而言，2016年債基市場既有機遇又有風險，在防範風險方面，要謹慎細微，不要過分盲從。在機遇方面，又要把握住債基市場的不好行情。2016年的債基市場依然值得期待。
『捌』 為什麼信用利差可以衡量風險偏好
自2008年開啟中期票據發行以來，我國信用債券市場經歷了6年的高速成長期，信用債託管余額從當時的8000多億元迅速上升至目前的10萬億元，佔全部債券託管余額的比例也從6.4% 大幅提升至32.6%。信用債券的品種也越來越豐富，定向融資工具、中小企業私募債券、資產支持票據等品種不斷推出。同時，我國信用債發行人的信用資質也伴隨市場的擴容有所下沉，中低評級債券佔比不斷放大，宏觀經濟下行周期所帶來的信用事件爆發概率有所上升。如何實現信用債的精準定價、發現「信用利差」的內在變動規律也成為市場越來越關注的命題。
研究企業債券信用利差的決定因素不僅有利於信用風險的管理和信用產品的一級發行定價，也可以幫助二級投資者判斷企業債券相對於國債、金融債等利率品種的相對投資價值，進而為其把握投資時機、選擇投資品種提供研究支撐和決策依據。
雖然我國信用債市場起步較晚，但近年來投資者也經歷了比較完整的經濟和貨幣周期，我們希望藉此文總結出一些適合我國市場特色的信用利差運行特點及運行規律，發掘並提煉我國信用利差的主要影響因素，從而給投資者在二級市場把握信用利差變化、進行投資決策提供一定的參考。
信用利差理論概述
信用利差是指信用債收益率與市場無風險收益率之間的利差，可以理解為對投資者承擔的違約風險的補償。國外通常的計算方法是用信用債收益率減去相同期限的國債收益率。信用利差研究最早可以追溯到Fisher（1959）對信用風險升水決定因素的開創性研究成果。之後Beaver對信用風險進行了定量研究，於1966 年首次驗證了公司財務數據中包含著豐富的違約信息。此後，Black&Scholes提出了期權定價的經典公式，Merton又將這個期權定價公式引入了債券信用風險定價中，被稱為「結構模型」。在綜合前人研究成果的基礎上，2000 年以後發展的「分解模型」逐漸成為美國債券市場信用利差研究領域的前沿，代表人物有Edwin J. Elton（2001）、Driessen（2003）、Amato（2003）、Phihpov（2004）等。該模型認為影響企業信用利差的主要因素來自違約風險因素、稅收因素、流動性風險因素，以及其他系統性因素等。但是由於信用利差影響因素的復雜性，國外的研究也尚未找到一個通用的模型來解釋信用利差變化。
盡管國外信用利差理論模型仍無法非常精確地分解信用利差並解釋其成因，但並不妨礙我們把信用利差簡單分為風險溢價、預期損失、流動性溢價和稅收利差等幾個部分，以便分別研究可能影響這些部分的主要因素（見圖1）。
特別重要的是，為了更好地理解影響信用利差的因素，必須先理解預期違約損失、實際違約損失和風險溢價的區別和聯系。預期違約損失主要是由歷史平均違約率決定的，與評級相對應，是一個相對穩定的數列。但違約並不是每年都按照歷史平均違約率發生，而是具有「密集性」「爆發性」的特點，即每年的實際違約率在很多年份低於平均違約率，在違約密集爆發的時段卻會顯著超過平均違約率。因此信用債投資者為了避免絕對的信用損失，除了參考評級外，還必須考慮整個宏觀趨勢和信用周期。
信用利差中的預期違約損失部分更多地反映的是評級的差別和變化，即對歷史平均違約率的覆蓋，而對宏觀信用周期及大規模違約的預期所要求的溢價則主要反映在風險溢價中。此外，投資者對信用風險要求額外的風險補償，還與信用風險的系統性傳染性特徵，以及信用債投資回報的偏態性特徵有關。這些特徵導致信用風險難以分散化，因此投資者會傾向於要求超出預期損失的補償。
由於以上問題的存在，投資者在進行信用債投資時，並不是按照「歷史平均預期損失」進行定價，而是按其預期的損失率進行定價，導致風險溢價的波動幅度可能遠大於實際違約率的波幅。總結來看，預期損失類似股票內涵價值，而信用利差類似股票真實交易價格，兩者的差異主要就是風險溢價（見圖2）。
中國信用利差歷史走勢回顧
探究信用利差的運行規律，最直接也最必要的方法就是「以史為鑒」，觀察過去不同的歷史時段、不同的供需關系因素影響下，信用利差是如何表現的。由於我國信用債市場創立時間還相對比較短，信用利差的歷史表現可能嚴重受制於市場發展初期的各種特點，歷史數據對未來的指導意義比較有限。但我們認為將影響歷史利差的因素梳理清楚，並判斷這些因素未來可能的變化，仍然可以對預期未來長期的信用利差走勢起到良好的指導作用。在本部分的回顧中，我們按照基準利率的走勢將歷史樣本大致分成了9個區段，每個區段中基準利率的變動方向基本是一致的，出現方向扭轉後就劃分到下一個區段。這樣可以更好地觀察信用利差變化與基準利率走勢的關系，而且也更容易在類似的宏觀環境中發現信用利差變化驅動因素的異同。
（一）2008年下半年
在這一段波瀾壯闊的債券牛市行情中，信用利差先收窄再走擴。高等級信用債的收益率在利率債下行的帶動下明顯下降，信用利差在年末和年中相差不大。低等級信用債表現不一，受負面事件打擊嚴重的江銅債等，年末收益率相比年中是提高的，其他個券雖然年末收益率低於年中，但信用利差相比年中是明顯走擴的，評級間利差顯著拉大，體現出典型的受違約風險影響的特徵。
（二）2009年全年
2009年年底與年初相比，銀行間AAA級和AA級信用利差都是小幅走擴，呈現出被基準利率逐步推升的特徵。利率債收益率上行速度快時信用利差被被動壓縮了一段時間，但利率債相對企穩後信用債收益率又繼續上行，信用利差主動擴大。除了基準利率上行的原因外，供給顯著增加也是一個重要的因素。因為2009年是信用債市場大擴容的第一年，中票在2008年問世後，2009年放量發行，全年非金融類信用債發行量接近9900億元，凈增量達到7000億元，是2008年的2.7倍。供給釋放進一步加大了推升信用利差的壓力。
（三）2010年前8個月
市場處於通貨膨脹抬頭和經濟二次探底擔憂的夾縫中，利率債缺乏一個明顯的牛市方向。而在利率債收益率震盪緩慢下行的情況下，良好的息差收益則成為投資者追逐的對象，信用債受到青睞。加上由於2009年的信用債大擴容和收益率大幅上升，2010年信用債供給回落，整體供需關系改善帶動信用債收益率降幅大於利率債品種，信用利差和評級間利差都出現明顯收窄。
（四）2010年9月至2011年9月
這一階段幾乎匯集了所有對信用利差不利的因素，一方面基準利率大幅上行，另一方面信用債供給在2010年的低位基礎上反彈。此外資金利率中樞抬升和波動性增加導致息差保護空間收窄，後期又疊加了嚴重的違約風險擔憂情緒。收益率期初期末比較，信用債收益率大幅上行，信用利差走勢也基本呈現一路走高的態勢，高低評級信用利差均攀升至歷史最高水平，評級間利差也顯著擴大。
（五）2011年10月至2012年6月
信用債在違約風險擔憂緩解以及資金面重歸寬松的帶動下收益率大幅下行，而信用利差的走勢體現出很典型的基準利率下行過程中，信用利差和評級間利差同時收窄的特徵。除了基準利率下行和資金利率下行的配合外，2012年金融脫媒化尤其是銀行理財等產品規模的擴張，是推動票息較高的信用債需求顯著改善，信用利差從高位收窄的重要原因。
（六）2012年下半年
2012年下半年的信用利差小幅走擴主要集中在三季度。當時也是利率債上行幅度相對較大，三季度貨幣資金利率中樞相比二季度趨緊，而且信用債整體供給壓力較大，導致在由牛轉熊時期，信用利差主動走擴。進入四季度以後，市場情緒較為平穩，利率債收益率出現震盪僅小幅上行，資金面也相比三季度出現緩解，息差價值恢復，信用利差變動不大。
（七）2013年前5個月
信用利差延續著牛市中收窄的特徵，同時資金利率中樞的平穩也功不可沒。此外，2013年3月份銀監會發布的《關於規范商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》（8號文）要求銀行理財控制投資非標資產的比例，使得理財對標准信用債券的替代性配置需求提高，也在一定程度上對信用利差收窄起到了推動作用。
（八）2013年後6個月
此次熊市中的信用利差走擴，有機構止損導致信用債需求萎縮、資金利率中樞上移且波動性加大、非標投資旺盛擠壓債券投資資金等綜合因素，而經濟下行周期所帶來的違約風險擔憂也使得投資者對信用債要求更高的風險溢價。如果以國債為基準利率計算，高低評級信用債的信用利差均已超過2008年四季度的高點並接近2011年三季度違約風險擔憂最為嚴重的時點。交易所低評級公司債信用利差也攀升至歷史最高水平，涌現出一批收益率超過10%的高收益債券。
（九）2014年上半年
信用利差走勢也比較明顯地體現了牛市收窄的特徵。推動此階段信用利差收窄的重要因素是債券配置資金經過2013年非標的「吸金大法」後重回脫媒化軌道。銀行存款被加速分流，銀行理財、券商和基金專戶等各類理財力量異軍突起。由於這部分機構的資金成本很高，非標配置資源又有限，只能轉向配置信用債，尤其是票息較高的低等級信用債以爭取盈利空間。因此此輪債券牛市在風險偏好提升和投資者結構變化的推動下，經歷了從利率債到高等級再到低等級的完美輪動。當然與往年類似周期不同的是，實質違約開始爆發，導致低評級信用利差的壓縮並非一帆風順，期間的波動也蔚為壯觀。
影響我國信用利差的主要因素
（一）違約風險及投資者對違約風險的預期
與違約風險相關的因素既影響預期違約損失，也影響風險溢價。其中前者主要是通過評級差異體現，後者主要是由投資者對違約風險預期的變化所決定。其一，不同評級的債券具有不同的信用利差，低評級利差在同一時點上總是高於高評級，而且利差波動幅度也更大。其二，評級調整會導致信用利差變化，而且評級下調帶來的負面影響通常要大於評級上調帶來的正面影響。特別是在國內，可投資券種和交易所債回購資格均與主體評級掛鉤，負面評級行動對於信用利差的影響更大。其三，由於違約具有集中性爆發性的特徵，再加上信用風險難以得到有效分散，當違約風險集中到來時，會大幅推升風險溢價、評級間利差顯著擴大。在國內，由於實質違約極其稀少，違約風險顯著影響信用利差的時期並不多。不過一旦發生，對信用利差的沖擊幅度要遠遠超過其他負面因素，典型的如2008年下半年、2011年三季度、2013年下半年、2014年一季度等幾個階段。其中2011年三季度由於疊加了基準利率大幅上行、供給壓力提升和資金利率中樞抬升等多項負面因素，再加上違約風險擔憂情緒與機構資金撤出引發流動性危機互相負反饋，信用利差調整的幅度很大而且持續時間較長。
（二）流動性補償
在信用利差理論中，流動性風險溢價是指信用債券的流動性相對弱於國債而產生的溢價。對於單只債券來說，其發行規模、持有人結構、換手率、債券的年齡（新券還是老券）等因素共同決定了其在二級市場上的流動性溢價大小。就不同債券品種而言，由於信用債流動性明顯弱於利率債，投資者需要對此弱勢要求一定的溢價補償。與預期違約損失並不能覆蓋特定時期的違約風險類似，投資者要求的流動性溢價也無法覆蓋特定時間具有很大不確定性的流動性風險，因此交易員在市場流動性緊張時會傾向於要求相對更高的流動性溢價。比較典型的時期有2011年三季度的交易所城投債板塊，其收益率最初的大幅攀升來自於對信用風險的擔憂，但隨後機構紛紛集中拋售，大量的賣盤導致二級市場的深度捉襟見肘，並最終演變為流動性壓力集中爆發所產生的崩盤效應，帶動交易所城投債收益率以及信用利差大幅攀升至歷史最高的水平。
（三）杠桿操作便利性和息差空間
在我國，對信用債進行杠桿操作相對比較容易也很常見，當信用債收益率與資金利率之間的息差空間較大、資金面比較穩定、質押回購較為便利時，投資者加大杠桿配置信用債的力度就會加強，反之如果去杠桿，需求也會以很快的速度降低。杠桿投資模式是把雙刃劍，實際上放大了市場需求以及信用債收益率和利差的波動。當機構加杠桿時，信用債收益率會加速下行，推動信用利差收窄，而當機構去杠桿時，信用債收益率則容易飆升，使得信用利差大幅走擴。例如，在資金利率的中樞回落以及波動性下降的2009年上半年、2012年上半年以及2014年上半年，息差空間均處於高位水平，信用利差從高位出現一路收窄。而在信用利差大幅攀升至歷史高位水平的2011年三季度和2013年下半年，我們均能觀察到資金成本的高企以及資金利率波動性的明顯加大（見圖3）。
（四）投資者結構變化
國內信用債需求主體主要是銀行、保險和廣義基金三類，其中銀行和保險風險偏好偏低，廣義基金風險偏好較高，對票息的要求也更為剛性。2012年以來的金融脫媒化背景使得銀行理財、基金、專戶等投資者在信用債持有者結構中佔比大幅提升（見圖4），推動了投資者群體整體的風險偏好上升，信用利差尤其是評級間利差的趨勢性降低。2014年以來信用利差一直低於歷史均值水平，而且呈現持續壓縮狀態，這與金融脫媒化背景下各類理財資金成為信用債投資群體的絕對主力有著密切關系。由於理財資金成本居高不下，能夠覆蓋該成本的債券越來越少，而風險暴露非常有限，理財類投資者只能通過被動的信用下沉獲得相對較高的利差，從而推動評級間利差不斷壓縮。
（五）信用債供給壓力
信用債供給量主要是由企業融資意願以及債券與其他融資工具的比較決定的。其中融資意願來自企業的投資需求和再融資需求兩個方面。與其他融資工具的比較主要是看企業有哪些可以選擇的融資渠道，以及債券與其他渠道相比是否具有明顯的優勢。在國內，由於信用債市場處於發展初期，債券審批政策和發行品種創新也是影響供給的重要因素。需要注意的是，潛在供給量才是影響供需關系和信用利差的本質因素，實際發行量已經是經過需求檢驗過後的結果。銷售困難導致的實際發行量降低本身就已經體現了惡化的供需關系，而不是意味著供給壓力的減輕。歷史經驗看，供給對信用利差產生嚴重的負面影響主要是在新產品創新且大幅擴容時出現，其他階段則體現為較長時間內相對緩和的影響。歷史上比較典型的供給提升導致信用利差擴大的主要階段是2009年下半年和2012年下半年，而且這兩個階段都有新產品放量導致供給量大幅跳升，其他年份來看，供給的負面影響相對緩和，而且發生作用會較為緩慢。另外信用債供給量的波動也有一定的順周期性，容易加強債市的熊市或牛市走向。
中國信用利差與基準利率走勢的歷史關系
從我國2008年以來的信用債歷史情況來看，信用利差與基準利率的關系可以總結為如下幾個特點：
（一）一般情況下，信用利差和基準利率的走勢是同向的
也就是說，基準利率下行的牛市過程中，信用利差一般會收縮，而基準利率上行的熊市中，信用利差一般會擴大。
（二）當基準利率快速轉向時，信用利差可能會有滯後反應
其表現為信用利差短時間內與基準利率的走勢相反，經過一段時間後再轉為與基準利率走勢同向，也就是信用利差與基準利率走勢會出現短期背離。
（三）在不存在信用風險沖擊的情況下，無論熊市還是牛市，低評級債券的表現通常比高評級要好
也就是說，熊市中低評級債券收益率上行幅度通常比高等級小，而牛市中低評級債券收益率下行的幅度通常比高等級大。這體現出高票息較強的防禦性。熊市的例子有2009年、2012年下半年，牛市的例子有2010年前8月、2012年上半年、2013年前5月。我們認為形成這種規律與市場缺乏違約和金融脫媒化過程中投資者結構的變化有關。
（四）一旦出現違約擔憂情緒或實質信用風險，無論基準利率走勢如何，低評級信用利差和評級間利差都會擴大
如果違約預期的增強疊加利率債調整和資金面緊張，其對收益率產生的負面沖擊會更大。歷史上受到違約因素沖擊的階段主要是2008年四季度、2011年（尤其三季度）、2013年下半年和2014年上半年（尤其是超日債違約的3月）。其中2008年和2014年基準利率處於牛市環境，2011年處於熊市環境。違約導致的利差擴大歷史上持續時間不長，但殺傷力大。如果不能安全度過這些高危時期（避免大量違約並扛住流動性沖擊），就無從實現低等級相對高的票息回報。
未來中國信用利差可能出現的長期變化
正如前文提及，盡管我們從各個角度分析了中國歷史上信用利差波動的成因和規律，但如果從更長的歷史周期看，現有規律的成因很多可能是與中國信用債市場的初級發展階段有關的。未來隨著市場的不斷發展成熟，影響信用利差的主導因素也可能發生變化。站在當前時點，我們認為如下因素在未來更長的歷史周期內，可能推動信用利差出現與以往不同的變化：
（一）「剛性兌付」逐步打破，違約相關因素對信用利差的影響將明顯增強
在2013年以前，中國低等級信用債的信用利差與國際市場相比整體看是相對偏低的。主要的原因是中國在今年超日債違約前沒有出現實質違約事件，市場對信用風險缺乏足夠的溢價保護意識。這種剛性兌付的局面伴隨市場的發展和成熟是難以長期維持的，而且也不利於資源的優化配置和優質企業融資成本的降低。雖然大規模和集中的違約仍然要看宏觀經濟周期的波動，但局部和個體違約的發生可能會成為常態，因此預期損失對於信用利差的影響必然越來越重要，會推高評級間利差的中樞，也會加劇低資質個券的收益率波動。
（二）內部評級法實施，有利於銀行降低對高等級債券的利差要求
目前只有6家銀行獲批採用內部評級法計算風險權重，大部分銀行對各類債權資產採用比較機械的權重分類法，即基本上所有的信用債都適用100%的風險權重，不同評級沒有區分。這就導致銀行購買資質最好的企業發行的債券也要佔用很多的資本金，因此必須要求較高的利差回報來覆蓋資本消耗。未來伴隨更多的銀行採用內部評級法，投資高評級債券在節約資本金方面會更有優勢，銀行對於高低等級信用利差的差異化要求也會更加明顯。
（三）低評級信用債杠桿操作難度增加，可能導致評級間利差拉大
前文提到，杠桿操作是中國信用債市場一個比較常見的操作策略。未來長期看，由於監管機構對債券市場杠桿操作的限定越來越嚴格，銀行從控制資本消耗和違約風險的角度出發，會越來越不願接受中低評級信用債作為抵押物融出資金。這都會導致利用低評級債券質押提高杠桿的難度越來越大，對高低評級之間利差可能產生推升作用，不過會杠桿操作帶來的收益率和利差波動幅度可能會相應減緩。
（四）投資者群體更加多樣化，CDS等對沖違約風險的衍生工具進一步發展，將使得信用風險定價更加敏感和精確
整體而言中國的信用債投資主體風險偏好相對較低，一方面是與中國債券市場風險零容忍的氛圍有關，另一方面也與中國在違約破產處置方面法律制度不夠完善的客觀環境有關。未來隨著有穩定資金實力和深入信用研究能力的機構越來越多，配合違約處置機制和法律制度的完善，風險定價也將更加真實和靈敏。另外伴隨實質違約的陸續出現，長期看信用違約互換等風險衍生工具可能會逐步發展成熟起來。由於信用違約互換類衍生產品將信用利差單獨分離出來並對其賦予流動性，對違約風險信息可以更加純粹和及時地在市場上加以反映，未來伴隨參與主體的多樣化，信用利差的定價也將會變得更加精確細致，波動性和流動性也會逐步增強，促進市場的價格發現，也能為市場提供更多的交易性機會。
『玖』 穩態利差是什麼意思
穩態利差的意思是，說您的穩定利益收益差，也就是說波動大。